重要的是如何建立市场（甚至是社会）的公信体系
陆 一
（此文主要观点已发表于《中国改革》杂志和《改革内参》）
所谓公信，就是公共信用；也就是维系社会关系的基础、市场经济赖以存在的前提、人和人相互交往的基石、所有预期（希望等等）的起点……
十七八年以前，在讨论中国改革的前途问题时，曾经讨论到一个悖论，那就是中国经济改革的目标是要走向市场化，但是这个市场化目标的实现和过程的推动，却要依赖于一个大家公认的满脑子计划经济的政府和高度僵化的体制。可笑的是这种悖论在十几年后重新显现，中国证监会作为我国在改革开放以后出现的政府职能部门，按理应该是最市场化的，但是在1995年到2000年这期间，却也走到了计划官僚体制的怪圈中去了，甚至直接下场踢球，身兼裁判、教练、运动员于一身。需要现在再一次重复20年前改革开始后的简政放权、按市场规律办事的过程。这说明体制的惯性是非常顽固的。但是，尽管如此，在近十年以来，从证券市场、金融市场并逐渐推而广之整个经济的市场化改革，这条带着悖论的路还是被慢慢艰难地走出来了，不仅市场化被比较成功地推进，而且更重要的是经济和社会的微观基础——企业被逐渐改造、政府和体制也在这互动过程中被渐进地改变。转折的标志：327事件以后政府调控市场、企业的行为方式的改变。即有关方面决定从此后有关金融和证券市场的决定，第一时间见报、同时下发文件执行。
这在十几年以前来看是一个异数，尤其是证券市场。但是仔细想想却有其内在的必然性，其中最为根本的因素就是，公开发行股票、建立证券交易所，把中国老百姓的血汗钱圈进了市场，高雅地说就是把人民群众的根本利益和经济改革、市场化的进程结合到了一起。这个过程在中国近代历史上的作用，实际上和中国改革的开始所进行的农村改革一样，都是把最广大、最基础的社会群体的最根本利益和市场化的改革过程结合到了一起，以至于任何方面的争论和非议，最终都会发现无法扭转这一市场化的进程。因为任何对立的利益和意识形态的代表者都发现自己将面对的是由血汗钱连接起来的老百姓的利益群体。在这十年里，从证券市场来看，投资者没有退路、政府也没有。
当然，证券市场的发展和农村改革的最大不同，是它不象农村改革那样经历过20多年正反的经验教训、有比较完整的共识和方向设计。中国证券市场从这个方面来说确实是一个异数，它是不经意中拱出来的一块新天地，而纵观中国证券市场十多年以来的发展过程，可以说政府的最初出发点、将近十年的朴素愿望和行为准则也就是向老百姓和国外投资者圈一点钱，解决政府日益负担不起的国有企业的燃眉之急。据有关方面估计，到96年底，两市上市公司中由政府和国有企业绝对控股的公司占70%，这些企业通过发行新股和配股所募集的资金达1120亿元，97、98、99三个年度发行的股票数快速增加，而且刻意增加了大型国有企业的数量，再加上原上市公司的配股资金，保守估计，国有企业从这一市场拿走了近5000亿元资金。
在以上的背景中可以看出，中国的证券市场的发展过程实际上没有真正意义上的完整设计，政府和投资百姓都是在市场的角力过程中相互学习、妥协、制衡，从而发展出了目前的市场规模和正在逐渐完整过程中的监管体系及框架。实际上监管在中国证券市场上永远是大大落后于市场发展进程和需要的，有时候还特意反过头来埋伏下以后会触发的地雷。1994年初，我曾经和当时的《信托法》起草小组组长江平有过一次夜谈。当时证券市场已经建立了三年多，市场已经自发地出现了收购兼并这样的资源配置行为，可是没有《公司法》也没有《证券法》。记得和江老师有过这样的讨论：从发债券开始有了债券的流通就应该算是有了证券市场，但是从信托投资公司开始就应该建立在社会信托关系之上，所有的证券行为都应该建立在社会信托法律框架调节的基础上，以此应该形成良好的社会信用关系框架，这是现代市场经济赖以存在的基础。所以证券法、证券市场的前提就是信托法，不然，中国的证券市场就是无本之木、是建立在沙滩上的大厦。时至今日，我们有了《公司法》、有了《证券法》，但是我们仍旧没有可以调节社会信用关系和借以建立社会信用体系的前提——《信托法》。
既然证券市场是政府和老百姓在玩，政府实际是在投入或者透支自己的信用在玩一种不公平的游戏。在没有社会信用调节和规范的体系下，老百姓和政府之间（或者说投资者和监管层之间）那就没有任何相互信任可以依托。既然政府可以在经济背景状况没有根本变化的情况下，一年前说股市过热、一年后又说需要一个恢复性的跨世纪行情；既然监管层可以把市场所有的控制手段都收归、垄断在自己手里，把要老百姓掏血汗钱买下的东西的是否值钱的标准都由自己说了算；既然上市公司可以不断地用种种或明或暗的手段骗钱、圈钱；既然中介机构可以无所不用其极地做庄、操纵市场；既然中国的上市公司至今都无法做到优胜劣汰……那么市场赖以生存的信用基础就不存在、至少市场发展的基础不牢固。以2000年为例，2000年股市印花税和券商佣金为900多亿元，而2000年公布的上市公司上年度盈利只有800亿元，其中真正给投资者分红派息只不过150多亿元。有一个老学者做了这样一个有趣的分析，在2000年初沪深股市流通市值不足8000亿元，到年底流通市值超过15500亿元，其中有发行新股154只以及配股164只，筹集资金1499亿元，余下的6000多亿元是股价上扬做大的蛋糕，印花税和券商佣金900多亿元从这里分割后，股市中机构和个人投资者的获益大约有5000多亿元，远远大于上市公司给投资者的大约150多亿元的回报。其中真正到达个人投资者手中的市场回报没有人做过统计，而机构则大多是坐庄的收益。这就是2000年中国证券市场投资价值与投机收益的比较。1999年北京流行的民间谚语中有一段子叫“四大黑”，原文是这么说的：公安局、国地税、中国足协、证监会。当时我听了以后的第一感觉是伤心，因为我是圈内人；第二感觉则是寒心，因为这谚语反映了一种民意，说明在我们这个市场中所有的组成要素之间都不存在最起码的互信。
这种状况所造成的最直接的结果就是投资者没有任何哪怕稍微长远一点的预期可言，可以大胆地说一句：没有预期就没有投资。所以不能怪投资者（包括个人和机构投资者）只做投机、只愿意跟庄；所以我认为吴敬琏老师说股市是个赌场这种感性判断基本没有错；所以说今年引起有关股市争论的大学者、大教授们犯了一个基本的判断错误：中国股市早就不再是要不要的问题、也早就过了谁想要就可以全盘否定的时期，那种急就章式的论辩完全脱离了现实，只会掩盖目前市场发展真正迫切需要解决的问题。
去年随着《财经》杂志发表《基金黑幕》的文章，而在全国上上下下引发对于投资者利益的保护问题的重视，这是一大收获。说明独立媒体起作用了，体制外的舆论监督比体制内的组织监管更发挥作用。同时，也促使体制内的监管组织开始调转工作方向，把屁股朝保护投资者的方向挪了挪。事情的起因是嘉实基金管理公司的内部经营方针的争论和人员的变动；而结局是嘉实基金管理公司被废黜的总经理却被最高当局提议担任中国证监会基金管理部的副主任。这颇有好莱坞式的戏剧化效果。而在表面轰轰烈烈的讨论、表态、争辩和高层戏剧化的干预背后，我觉得漏过了一个根本性的问题。
中国的新基金是在中国证监会计划色彩最浓的时期推出的，意在“超常规发展机构投资者”，同时借此消灭以前市场中自发出现的不规范的老基金。中国的大多数新基金管理公司都由证券公司发起设立，股东都是各个证券公司、董事会组成都是各大证券公司老总。这就新出现了一个从来没有碰到的问题，《公司法》规定股东利益是一个股份公司的最高利益之所在，按照这个说法，基金管理公司的最高利益就应该是所组成的股东单位——证券公司的利益要求。证券公司要做庄、要托市、要操纵市场、要不惜一切代价做有利于自身利益的黑事，它就也要求基金管理公司也如此做，这是合理合法的、也是所有基金管理公司有共识的，或者说是业内的行规和默契。那么基金管理公司有别于一般公司的特殊性又怎么说？基金管理公司的注册资金是股东单位出的没有错，但它的运作资金（资产）却是由基金持有人认购提供的，基金持有人和基金管理公司之间存在的是一个信托关系，基金持有人的利益要求和基金管理公司股东单位的利益要求在很多时候不完全是一致的。那么问题来了，当这两种利益要求不一致的时候，基金管理公司应该首先满足那个方面的要求呢？在嘉实基金管理公司发生的关于经营理念的争论、对公司总经理的废黜、同行业内对该老总求助于媒体表达自己的理念时的同仇敌忾的批评、《基金黑幕》文章出来以后所有基金公司在公开媒体上发表的声明、至今没有出现相关专家在公开媒体上做出更深一步探讨的任何观点……这一切都表明，谁都没有朝深里想这个问题。而我一直认为其实这才是这个案例的症结点：基金管理公司作为一个特殊的公司形态，必须把基金持有人的利益放在股东利益之上，这在成熟市场经济国家都有完整的法律保障体系和共识。我曾经就此询问过一个曾得过诺贝尔奖的、对基金理论和实际操作以及管理有深厚造诣的美国经济学家Bodie，他不可理解为什么你们对这样一个根本用不着质疑的基本问题会产生争论。
这就是问题，证券市场发展十年以来、新中国有金融业的几十年来、我们搞了半个多世纪的经济、我们也搞了二十多年的经济改革，但是实际上我们谁都没有把社会信用关系的建立当一回事。加入WTO、迎接国外成熟市场竞争对手的挑战，尽管中国证券市场的开放可能排在最后，但是市场化这条不归路上我们要尽力从根本上补的东西太多了。去年轰轰烈烈地在北京庆祝了中国证券市场创建十周年，但在颇为自豪的评功摆好之余，我以为应该清醒地认识到，中国证券市场尽管经过十年已经通过了生存期的考验，但这十年说白了不过是个热身，真正的建设现在刚刚开始，而迫切需要的根本上的制度建设应该是市场信用体系的建设，这不仅仅是一个《信托法》的立法问题，而是要从观念上、行为上和法律规范上改变市场所有组成者的现状。如果能够更进一步，由经济生活扩展到社会生活，在政府和老百姓之间建立符合现代社会要求的社会信用框架体系，那就更好了。
上市公司经营管理是经营不善走下坡的居多，经营盈利上升的较少。原来设想通过股份制改革实现机制转换，实践中多数是把上市圈钱作为唯一目标，机制转换并未兑现，国有控股上市公司的经营机制经营状况与一般的国有企业差距不大，一般的国有企业的毛病在上市公司里都有。这样，随着上市时取得的创业利润的逐渐消蚀，形成了时常流传的“第一年香飘万里，第二年米西米西，第三年变成垃圾”。这种现象从近几年深沪两市上市公司每股收益变动轨迹（见表1），可以得到证明。
表1 1994-1998年深沪两市上市公司每股收益变动轨迹（元）
| 指标 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 |
| 沪 市 | 0.27 | 0.24 | 0.22 | 0.24 | 0.23 |
| 深 市 | 0.41 | 0.26 | 0.25 | 0.25 | 0.19 |
| 两市合计 | 0.34 | 0.25 | 0.23 | 0.24 | 0.21 |
资料来源：《中国证券报》1999年8月14日第8版。
本文为作者在中国经济体制改革研究会一次研讨会上的发言提纲
2001年4月3日
