第二部分
拥有市场经济专利(1)  
作者 : 林森池(香港)  


　　拥有市场经济专利的“千里马”公司

　　

　　1977－1997年的香港，在33只指数成份股中，只有8只股价升幅是超越恒生指数的，一言以蔽之，在投资领域里，能够真正跑赢指数的只属少数（8/33），这样更突出了巴菲特的成就，是投资在少数的“长胜军”身上，他是伯乐，懂得如何选择千里马，所以他的投资要比指数出色得多。

　　林奇（Peter Lynch）曾经管理全球最大的麦哲伦基金（Magellon Fund），就是因为分散投资组合，结果麦哲伦基金一度持有1,400家上市公司的股票，相比现今的纽约交易所上市公司数目也不过是2,800家，纳斯达克上市企业是3,500家。虽然麦哲伦基金的表现最终还是跑赢了指数，但回报方面，则不能与巴菲特的投资相提并论。

　　香港的股市指标恒生指数共有33只成份股，恒指服务有限公司选择成份股份，根据数个准则：第一项是根据上市公司的市值（愈大愈好）；第二项是要求公司溢利要有进步，而非倒退，倒退通常会令市值下降；最后，成份股必须是香港注册的公司。以前的怡和系，因为迁移到新加坡上市，所以全部从恒指成份股中剔除。

　　现时，不少国内注册公司，由于受到非香港公司条例所限，以H股形式在香港上市，未能被挑选入恒指内。最明显例子是中石油和中石化，他们都是超级国企，甚至比中海油大，但由于后者是在香港成立的公司（所谓红筹），所以能够成为恒指成份股，前二者虽然规模较大，却只能纳入国企指数成份股中，这便是个中的分别。现时恒指的国企成份股，都是在香港注册的公司，而主要业务则在中国内地。

　　在挑选过程中，被纳入恒指成为成份股是上市公司的一种身份象征，即等同进身蓝筹级地位，不过这是一个汰弱留强的竞技场，是相当残忍的。由1984年至今，总共有44家上市公司，从恒指成份股中被剔除及取代。单看成份股的变动，反映香江股市的历史，细说多少行业的盛衰。笔者将于第十八篇详细叙述恒指成份股的变动。

　　回顾恒指成份股的变动，有12只“千里马”公司由1977年至今，凭借企业的庞大市值而被保留，其中４家公用事业：中电、港灯、中华煤气及电讯盈科；两家银行：汇丰与恒生；两家地产：长江与新鸿基；４家综合企业：和黄、太古、九仓及会德丰。这12只“千里马”公司能够适应香港的经济发展，而且在香港经济起飞阶段能够把握时机，扩充业务，创立各自的市场经济专利，立于不败之地。在市价及溢利方面，他们有骄人表现。表5列出这12家公司股价、溢利的实际升幅，表6则是列出他们每年的复式增长率。自1977年以来，这12家公司的溢利及经调整后的每股纯利，详细列于附录的大表A，可作参考。

　　

　　

　　表5：自1977年“千里马”公司的溢利、每股纯利及股价实际变动

　　

　　 03/01/1977－ 07/08/1997－

　　 1977－1997 07/08/1997 1998－2003 14/07/2004

第二部分
拥有市场经济专利(2)  
作者 : 林森池(香港)  




　　 公司溢利 每股纯利 股价增长(%) 公司溢利 每股纯利 股价变动(%)

　　 增长(%) 增长(%) 变动(%) 变动(%)

　　恒生指数 2,251 3,630 -21.00 -29.06

　　汇丰银行 6,830 3,314 4,394 60.58 22.00 27.00

　　恒生银行 6,020 6,039 9,709 1.88 2.88 -5.07

　　长实 20,367 16,552 24,835 -44.24 -44.60 -41.56

　　新鸿基地产 13,782 6,563 18,631 -53.50 -53.80 -39.95

　　太古 3,510 2,811 3,340 -26.30 -24.50 -29.86

　　九龙仓 2,345 1,683 3,781 61.60 51.20 -32.38

　　会德丰 5,797 991 3,330　 -97.50 -97.53 -51.90

　　和黄 6,603 6,532　 18,523 17.20 15.49 -29.94

　　中华煤气 11,916 6,545 11,056 33.60 42.30 25.44

　　中电控股 3,162 3,233 3,440 33.10 51.90 14.59

　　香港电灯 2,290 2,078 2,704 28.60 21.80 3.18

　　电讯盈科 6,436 1,972 4,797 Nil Nil -94.40

　　德昌电机＊ 572 344 1,633 168.00 165.00 180.00

　　*1984年7月11日—1997年8月7日

第二部分
拥有市场经济专利(3)  
作者 : 林森池(香港)  




　　从表5中，由1977年至1997年，长江实业的股价升幅达到24,835%，名列前茅。换句话说，1977年时市值10万元的长江实业股票，到了1997年8月7日（假设20年中没有转手），该批长江股票的市值应该是2,500万元。即使排在榜末的香港电灯，其回报也算可观。从1977年至1997年，港灯的股价上升了2,704%。经过20年的时间，10万元的投资，亦达到280万元。同期恒指上升了3,630%，由451点（1977年1月3日）上升至16,820点（1997年8月7日）。

　　1997年是明显的分水岭，这些“千里马”公司无论在溢利及股价的表现，都起了巨大的变化，参差情况拉阔了，这当然与经济大气候环境有关。一些公司的市场经济专利丧失了，例如：电讯盈科的股价便下跌了94.4%。地产公司亦因泡沫爆破，溢利及股价都大幅下跌，只有银行及公用公司表现较佳。恒指亦由16,820点（1997年8月7日）下降至11,932点（2004年7月14日），共下跌29%。

　　

　　表6：自1977年“千里马”公司的溢利、每股纯利及股价变动的年复式增长率

　　 03/01/1977－ 07/08/1997－

　　 1977－1997 07/08/1997 1998－2003 14/07/2004

　　 公司溢利 每股纯利 股价增长(%) 公司溢利 每股纯利 股价变动(%)

　　 增长(%) 增长(%) 变动(%) 变动(%)

　　恒生指数 17.10 19.83 -3.91 -4.79

　　汇丰银行 23.61 19.30 20.96 8.20 3.37 3.45

　　恒生银行 22.84 22.86 25.77 0.31 0.48 -0.74

　　长实 30.48 29.14 31.78 -9.28 -9.39 -7.39

　　新鸿基地产 27.97 23.36 29.91 -11.98 -12.07 -7.03

　　太古 19.64 18.36 19.35 -4.96 -4.57 -4.94

　　九龙仓 17.33 15.49 20.07 8.33 7.13 -5.44

拥有市场经济专利(4)  
作者 : 林森池(香港)  




　　会德丰 21.61 12.69 19.33 -45.84 -46.03 -9.93

　　和黄 23.40 23.33　 29.87 2.68 2.43 -4.96

　　中华煤气 27.05 23.34 26.58 4.95 6.05 3.29

　　中电控股 19.04 19.16 19.52 4.88 7.22 1.96

　　香港电灯 17.20 16.65 18.14 4.28 3.35 0.45

　　电讯盈科 23.24 16.37 21.48 Nil Nil -33.72

　　德昌电机＊ 15.78 12.16 24.53 17.82 17.67 15.84

　　*1984年7月11日—1997年8月7日

　　

　　有专利而没有市场的例子

　　

　　过去香港经济急速发展，给香港营商人士缔造无限机会。12只“千里马”公司中，中电及港灯的溢利是受到政府的监管及保障，回报是以资产投资作一个基准。到了2008年专利就届满，这个专利过往帮助它们在经济蓬勃下迅速增长，从表7中的前五年（1968－1972年）和最近的五年（1999－2003年），首尾两段时间的电力消耗作一比较，可以得出一个结论，由1968年到1972年，当日的耗电量年复式增长率达到12.4%，同时期，本地实质生产总值（不包括通胀在内）的年复式增长率只有8.2%，即耗电量增长是本地生产总值增长的1.5倍。说明当时的经济是由工业出口主导，所以耗电量比生产总值上升得快。这情况现时正在中国内地出现。

　　

　　表7：香港耗电量与本地生产总值年平均增长比较

　　年份 1968－1972 1973－1987 1988－1998 1999－2003

　　年期 5年 15年 11年 5年

　　香港耗电量平均 12.4% 9.0% 5.2% 2.2%

　　年增长

　　除通胀本地生产 8.2% 8.3% 4.2% 3.9%

　　总值平均年增长

拥有市场经济专利(5)  
作者 : 林森池(香港)  




　　1999年至2003年的5年内，香港的耗电量年复式增长率只有2.2%，本地生产总值的年增长率则为3.94%，实质经济增长比耗电量增长高出80%，说明一个成熟经济的耗电量是会逐步放缓下来的。

　　港灯的股价表现可以参考表5及表6，1977—1997年的20年间，港灯及中电都较恒指上升的幅度逊色，港灯的纯利只上升2,290%，复式年增长率只有17.2%。港灯的地产发展大部分在八十年代及九十年代初已全部完成，海外投资亦未有大规模收入，亦没有售电给内地，基于本地售电增长逐渐减慢。溢利的增幅相应放缓下来；1998—2003年间，港灯纯利的复式年增长率更放慢至4.28%，溢利的倒退更在2003年出现。虽然，中电在其他地区有电力投资及地产收益，但其纯利由1998年至2003年间亦放缓下来，纯利年复式增长率只有4.88%；2001－2003年期间，纯利表现反复，增长轻微。

　　这两家香港电力公司均享有政府法例上的专利保障，市场并无受到竞争威胁。问题症结是，经过30年的高速增长后，电力公司在香港虽然有专利保障，却失去强劲的市场需求。这例证说明，专利仍需要市场需求来配合，才可以替公司带来长期的溢利增长。法例上所定的专利并非万灵药，一家公司成功与否，主要靠本身内在能力，能否在市场中建立自己的专利，这就是所谓市场经济专利（Economic Franchise），所以笔者以下用两家电力公司的法定专利与汇丰银行的市场经济专利作一比较。

　　

　　汇丰银行的市场经济专利

　　

　　汇丰银行自1865年成立以来，已有140多年历史，香港经济成长与汇丰银行息息相关。五十至六十年代，当香港经济起飞，汇丰银行在香港的存贷市场及贸易融资占绝对的优势，市场占有率超过70%。

　　1965年香港发生银行挤提，当年的恒生银行，也要汇丰银行支持才渡过危机。挤提潮后来蔓延到汇丰银行，所以港元纸币出现短缺，小市民一窝蜂地从银行提取储蓄，把现钞放在家中。但当时港英政府很有决心，规定每人每天只可以提取100港元，并从英国空运大量英镑现钞，一旦港元现钞不足流通的话，则会行使英镑。这种做法令汇丰银行蒙利，被视作港英政府的中央银行，建立市民对汇丰银行的信心。1977年汇丰银行纯利只有6.14亿元，到1997年已升至425.5亿元，总共上升6,830%，复式年增长率达到23.6%；同期恒生银行的纯利由1.53亿元上升至93.63亿元，升幅达到6,020%，复式年增长率达到22.8%（自1977年以来，汇丰及恒生每年纯利，每股经调整后的盈利可参考附录大表A）。

　　但在七十、八十年代，香港金融中心地位日趋成熟时，绝大部分在世界上举足轻重的金融机构，都在香港设立分行或办事处，提供服务，直接与汇丰银行竞争。法例没有保障这个市场，汇丰银行面对前所未见的挑战。

拥有市场经济专利(6)  
作者 : 林森池(香港)  




　　汇丰银行所作出的反应就是由八十年代开始走向国际化，1980年汇丰收购了英国投资银行Anthony Gibbs，打入英国的保险市场；同年，汇丰银行购入美国海丰银行（Marine Midland）51%的股权；1986年英国金融业发生重大改革（Big Bang），汇丰银行收购了伦敦的经纪行詹金宝（James Capel）；1987年购入美国海丰银行余下股份；同年，汇丰银行购入英国米兰银行（Midland Bank plc）14.9%的股权，而在1992年整家英国米兰银行都被汇丰收购了。1997年，汇丰进军巴西，买入当时巴西第五大银行Banco Bamerindus do Brasil的部分资产；1999年汇丰买入纽约的共和银行（Republic New York Corporation）及Safra Republic Holdings；2000年，买入法国的投资银行CCF；2002年，汇丰买入墨西哥的Grupo Financiero Bital S.A.；2003年，以148亿美元买入美国的Household International Inc.（HI）；在中国内地方面，汇丰银行亦积极投资，除增加本身分行外，于2001年以人民币5亿元购入上海银行8%股权；2002年以6亿美元买入平安保险10%股权，又于同年用2,000万美元买入福建的亚洲银行50%股权；2004年用18亿美元购入交通银行20%的股权。以上只是较大宗的收购，较小的不能尽录。

　　在众多收购个案中，最大宗算是1992年收购英国米兰银行及2003年美国的HI，由于两者所牵涉资金庞大，所以汇丰银行在1992年及2003年都是以发行新股当现钞收购的。将新股当现钞，就是汇丰银行市场经济专利的成败利钝环节，市场必须认同这个做法，给予股价上的支持，才可以成功的。否则在大量新股充斥市场之下，必会导致汇丰银行股价大幅下跌，大型的收购就无法完成。通过发新股这个环节，汇丰就可以把握时机，当其他金融机构出现财政危机，汇丰便可以提出全面收购，然后注入资金及管理，扭转乾坤，把面临危机的机构转亏为盈，这就是汇丰银行的成功之道。所以汇丰能在1997年后保持溢利的稳定增长，这也就是它的市场经济专利。笔者以下将HI的例子详加分析，深入说明汇丰神话的奥秘。

拥有市场经济专利(7)  
作者 : 林森池(香港)  




　　HI是美国一家个人信贷财务公司，业务包括地产按揭，信用卡业务、无抵押贷款、消费者贷款、消费品（如汽车，家庭用品）分期付款及保险服务；在美国拥有相当大的网络（分行超过1,300家），在加拿大及英国亦有业务。但这家机构的贷款质量比不上美国的大银行，资金的来源要在同业中拆入（向银行借入）。在经济环境良好时，个人贷款的呆坏帐当然较少。2000年网络股爆破后，加上911事件，令经济逆转，坏帐率上升，因此借入资金的成本上涨了。理由是银行借给HI的风险增加了，所以只有提升借出的资金利率。恶性循环就是这样形成，坏帐上升，溢利下降，资金成本上涨，迫使溢利又再下降，为了维持溢利，HI便对贷款质量要求下降，希望达成更多生意，于是坏帐更多。若这情况无法扭转，早晚走上破产之途。当日HI的董事局也明白到身处困境，于是委托美国投资银行代为寻找合作伙伴，但是美国的银行并不想加以援手，情愿其倒闭而少个竞争对手；另外，他们熟悉HI，清楚明白这个问题需要大量融资才能扭转，同时亦需要作出大量坏帐拨备，所以对提出收购者本身的业绩会有一定的负面影响。美国投资银行于是向汇丰银行献计，这情况就好像“烟猪头遇着盟鼻菩萨”，即是一个发臭的猪头受鼻塞的菩萨所喜爱，汇丰银行就是这个菩萨。汇丰银行在环球业务上出现资金过剩的问题，更想借势打入美国市场，既然HI在美国45个州里有1,300多家分行，成功收购HI便可以在北美洲建立一个良好的网络。

　　整个收购的用意是，汇丰是利用本身财雄势大的条件来扭转HI的恶性循环，令其业务走上良性循环。在2003年3月，汇丰银行用148亿美元买入HI，代价是用发新股支付的，所以不需动用本身的资金。以汇丰名义向美国同业借入美元，然后再转借予HI，资金成本肯定比HI自己筹措来得便宜，明显地收到立竿见影的效应，同样把HI的经营成本降低。而汇丰银行尽量将HI的坏帐，作出大刀阔斧的拨备，2002年6月汇丰银行坏帐拨备，占平均总贷款比例为0.4%，2002年12月则为0.3%；2003年6月收购HI后，这比例跳升至1.1%，这只是反映了2003年3月至6月收购HI的影响；2003年12月这比例，更上升至1.39%；2004年上半年这比例稍为回落至0.96%，实际上，汇丰仍然在2004年上半年为HI作出更大的拨备，坏帐拨备的下降，只是反映了汇丰在香港及亚太区的业务有良好的进展，过往的坏帐反而有233亿美元可以回拨。正如表8所显示，汇丰银行在收购HI后是尽量拨备，拨清任何坏帐，斩断恶性循环。

　　

　　表8：汇丰银行的坏帐拨备

　　百万美元 2003年上半年 2003年下半年 2004年上半年

　　欧洲 343 531 423

　　香港 303 97 （223）＊

　　亚太区 26 59 （10）＊

　　北美洲 1,670 3,006 2,472

　　南美洲 32 26 141

　　总拨备 2,374 3,719 2,803

　　*坏帐回拨

拥有市场经济专利(8)  
作者 : 林森池(香港)  




　　以笔者估计，在2003年及2004年度，汇丰为HI的坏帐作出80亿美元拨备，再加上收购代价的148亿美元，汇丰在HI的总投资达到228亿美元。收购价是用发新股支付，而拨备则由汇丰银行本身的损益帐来支付。如果单靠本身的资金作出这般庞大的收购及拨备，银行的负担便会太大了。这种大刀阔斧的做法并不是一般银行可以承担的，不过汇丰的业务已是全球性发展，其他地区业务的增长，容许汇丰有足够的溢利在损益帐中来抵消为HI所作出的拨备。最后，为HI所作的拨备，并没有令2003年及2004年度的纯利出现倒退。早年为南美洲作出的拨备已相当足够，在香港方面，地产市道的复苏令2004年上半年有223亿美元的回拨，所以2004年上半年纯利仍可以录得48%的增长。

　　汇丰银行就是利用市场给予其股价支持，再利用其他地区运作的良好业绩作为后盾，来应付这个拨备需要，来扭转HI的乾坤。经过两年的拨备，笔者相信2005年HI的溢利可以大幅上升，HI的运作可以进入一个良性的循环，对贷款质量可以逐步提高，不用再胡乱滥贷了。

　　对汇丰银行收购HI，一般人存有很大戒心，因为收购价是HI账面值的3倍，以收购价148亿美元计算，即100亿美元的收购代价是无形资产，并没有资产来支持的。触类旁通，担心为这无形资产付出的代价，会把汇丰银行每股净值拖低，实际上这情况并没有出现。收购回来的无形资产，汇丰每年都会作出适量拨备，从损益帐中扣除，分开若干年摊销，并非一次性为所有无形资产作出拨备。例如2001年无形资产的摊销达到8亿美元，2002年达到8.6亿美元，2003年因收购HI增加至15.9亿美元。

　　反而，能够以市价发行新的股票，对汇丰银行本身的股东资金增幅有所帮助。汇丰市价（125.5港元）比每股账面价（0.50美元）高出很多，以市价发行新股，溢价便会投入股东资金的储备帐，增大了股东资金。今时今日，经营银行需要更大的股东资金，才能继续扩充信贷业务。根据1989巴塞尔的国际银行协议，银行本身的资本（股东资金）是属于第一级资本（Tier One），第一级资本能够持续增长，令汇丰可以更加扩充其信贷业务；第二级资本（Tier Two）通常是指银行所发行的债券，第一级和第二级资本是有比例联系的。换句话说，汇丰银行不能单靠发债来做生意，需要同时令一级、二级资本增长才能做更多生意。如果汇丰银行不能发行新股，股东的资金增长便会局限在派息后的溢利滚存，这个滚存增幅受到溢利的规限，无法大幅跳升。

　　在大量的收购中，理所当然，其中有不少出现亏损，但是汇丰银行往往能经过一段时间后将其转亏为盈。过往成功的例子不断巩固市场对汇丰的信心，归根究底，管理阶层的智慧，就是不熟不做。由八十年代开始，所有收购的对象都是金融行业，汇丰并没有插手其他行业，这个不熟不做的宗旨，就是整个管理阶层的信念，所以偶有出错，也因为熟知个中运作而最终转亏为盈。曾几何时，早在六十年代，汇丰手上有多种非银行投资，例如航运业、国泰、和黄等。不过，七十及八十年代，汇丰持续将这些投资卖出，将资金集中到金融业，坚信不熟不做的宗旨。

　　汇丰银行的市场经济专利，结合了不熟不做的宗旨，能够贯彻运用，成功地扭转新收购公司的劣势。此外，更配合发行新股，代替内部资源来作收购，保留内部资源，改善新公司业务。这个想法，听来简单，实非一般银行所能效法的。美国银行业也出现不少并购的例子，例如九十年代Chemical Bank与Manufacturer Hanover（汉华）合并，成为新的Chemical Bank，但其后又被大通所收购，剩下只有大通银行；前几年大通又与JP Morgan合并，成为摩根大通，实际上这已是４家银行的组合；它们的合并结果只不过是将重叠工序废除，将重叠分行关闭，从而达至节省成本，但市场并未因合并而扩大。反过来，汇丰银行在收购HI后，在美国市场占有率方面，肯定争取了一个相当重要的环节。

拥有市场经济专利(9)  
作者 : 林森池(香港)  




　　回看附录之大表A，汇丰是这12家“千里马”公司中，唯一能够在1997年后大幅度提升溢利的。1997年汇丰银行的溢利为425.5亿港元，2003年溢利已上升至683.25亿港元，升幅达60.5%。这些都是透过收购得来的成果。虽然发行大量股票，每股溢利有所摊薄，但由1997年至2003年每股溢利仍增长了22%，由每股5.36港元上升至6.54港元。用汇丰银行的例子就引证了笔者的经验，选择公司要选择有市场经济专利的公司，而不是单靠法例专利保障的公司，更不要留恋没有任何专利的公司。

　　汇丰沿用英国会计准则，按若干年来摊销账面上的无形资产。2005年汇丰有可能采用国际会计制度。届时收购回来的业务将按年重新估值一次。如果出现较低估值时（估值比较收购账面值低），汇丰将需要为差额（Impairment）从损益帐中撇除。管理层的估值方法（用现金流折现法来衡量业务的市值），可能因经济环境的好坏而出现大幅波动。利率上升可能增加呆坏帐拨备，个别业务的估值自然下调，该年度损益帐因此受压。新会计制度可能会左右董事局的决策。无法进行大型收购，纯利增幅定必放慢下来。无法发行新股，股东资金的增幅亦有所局限。市场亦可能作出互动反映，担心大型收购会使纯利受挫，当汇丰宣布重大收购时，股价因此大幅回落，最终汇丰再无法发行新股来扩充业务。新的会计制度，可能打击汇丰的市场经济专利，投资者不可轻视制度的些微改变。

　　图3是汇丰自1977年以来股价的表现并加插入每股纯利，图中可见股价往往对预期纯利的升跌作出反映。

　　

　　图3：汇丰银行自1977年—2004年股价及纯利表现

　　

　　图4：恒生银行自1977年股价与每股纯利表现

　　

　　恒生银行

　　

　　我们又何妨将恒生银行与汇丰银行作一比较，究竟恒生银行有没有市场经济专利呢？

　　首先要追溯到恒生银行在六十年代的贷款业务，当时主要贷款对象是地产商，包括现时的大地产商新鸿基地产、恒基地产、恒隆及新世界等。当年恒生银行主席何善衡，与新鸿基主席郭得胜，恒基的李兆基，恒隆的陈增禧及新世界的郑裕彤，相识于微时，由于恒生尽力支持他们发展，所以建立了深厚的渊源。今日，这些公司的接班人，依然保持着与恒生银行的关系，所以在发展地产项目时，恒生总可分一杯羹。不过时移势易，这些大公司本身已是财力雄厚，无需大量融资，即使有所需要，亦有很多财团参与，取代恒生银行在这方面的角色。因此，恒生由来已久的市场专利亦会逐渐褪色。

　　新落成楼宇按揭及居屋按揭，以前是恒生银行的市场专利。1997年前恒生银行的成绩辉煌，绝大部分的纯利是来自这些按揭业务，恒生银行的优势是经营成本便宜，大部分分行多是自置物业，所以在八十、九十年代，能够对居屋按揭提供极优惠条件。随着地产泡沫爆破，居屋已成历史，恒生银行在这方面的经济专利亦已风光不再了。

拥有市场经济专利(10)  
作者 : 林森池(香港)  




　　自1997年以来，恒生银行的溢利增长更是举步维艰，1997年恒生银行的溢利已达到93.63亿港元，但随着地产泡沫爆破，1998年的溢利因大幅拨备倒退至67.88亿港元；2001年溢利回升到101.14亿港元；但在2002及2003年都连续倒退，至99.6和95.4亿港元。恒生过往业绩可以参考附录的大表A。

　　但恒生银行的市场经济专利与母公司汇丰银行比较，就大相径庭。虽然恒生银行的股票为市民所拥戴，但公司是没法发行新股从事大规模的收购行动。理由很简单，如果恒生银行大量发行新股，便会摊薄汇丰银行的控制权，所以恒生银行在发展跨国业务时受到一定限制。最近恒生银行亦有收购国内银行部分股权，但全部都是以内部资源应付，所以空间有所局限。

　　最近，恒生的管理层似乎成功发掘出被遗忘的市场经济专利，其属下恒指服务公司，早已掌握香港股市28只指数的组合及比重计算程序。例如：恒指、国企、红筹、大型股、中型股及小型股等分类指数。因利乘便，最近恒生成功推出国企指数基金，虽然买卖未算活跃，前途却是无可限量。基于竞争有限而且市场需求庞大，只要在推销方面多做功夫，发行更多类似基金，将来必可带来可观的回报。众所周知，香港实行强积金制度已有数年，但回报却强差人意，倘若恒生能够成功地把指数基金推广至强积金的层面，需求之大是无法估计的。在美国，指数基金早已盛行多年，反映一般投资者不满基金经理的表现，借助指数基金作为个人投资指引，这个大趋势必定会在香港出现。

　　最后，笔者要提醒读者，投资者选择公司时要特别留意，该公司的市场经济专利，是否随行业兴衰而消失。倘若出现了这情况，要仔细分析，才作出决定，切勿鲁莽行事。

　　

　　电讯盈科的专利消失了

　　

　　恒生银行过往居屋按揭的经济专利是无疾而终。相反，另一家公司的专利则是在有声有色下被政府夺取了，这便是今天的电讯盈科，即往日的香港电讯。该公司曾享有两项专利：第一项是国际长途电话的专利，该专利届满期是2006年；但1998年政府以一个补偿方式解除了这个专利协议，从那天开始，香港电讯便失去了国际长途电话的专利；2000年，第二个专利：本地固网服务，亦开放予其他竞争者，所以今天的电讯盈科，可以说是完全没有市场的经济专利。此后，经营业绩有目共睹，出现亏损股价自1997年以来下跌94.4%。

　　

　　中华煤气的市场经济专利

　　

　　与其他专利一样，中华煤气的经济专利是来自市场，而非由政府法例所保障。煤气的产品既干净又方便，又能达到中国人所谓“锅气”的水平，所以几乎是中国人厨房中的必需品。竞争不是没有，石油气便是其对手，除非在屋苑建筑早期时，采用中央管道输送石油气，罐装石油气本身运输困难，是无法与煤气争夺市场的。过去地产发展迅速时，住宅物业大量落成，服务行业蓬勃，煤气公司溢利相应快速增长，但随着香港人口老化及出生率下降，未来新楼宇落成只会持续放慢，所以煤气公司在本地的增长亦会放缓；换言之，本地经济专利虽不致于失去，但效益会日渐下降。

拥有市场经济专利(11)  
作者 : 林森池(香港)  




　　近年中华煤气的年报，透露公司未来的主要发展方向，是多方面在中国开拓大型的管道气体输送业务，在香港则发展本身旧煤气厂的地皮，又参与母公司恒基的地产项目。如果煤气能够成功打入中国内地的市场，以他们过往在香港的经验，经济专利有机会伸延至中国内地市场。中国是一个发展中经济，未来市场的需求庞大，不过，在中国市场投资是需要一段长时间才能取得收益的。

　　

　　图5：中华煤气自1977—2004年股价与每股纯利表现

　　

　　新鸿基地产的市场经济专利

　　

　　在12家“千里马”公司中，只有新鸿基地产及长江实业两家地产公司。他们两者之间的经营手法不大相同，但两者都能够在七十至九十年代，藉着地产需求庞大，扩展业务，从而获取丰厚的利润。地产商契机在八十年代中期再现，当时，香港政府实行50公顷高地价政策，几乎所有小规模地产公司都无法投得土地，大地产商因而受惠，而新鸿基地产的纯利由1977年的1.02亿港元上升至1997年的141.6亿港元，升幅达到13,783%，复式年增长率为27.9%。2003年的地产低潮时，新鸿基仍录得65亿港元的利润。

　　新鸿基地产的经营手法，简单来说是将地产项目变成流水作业，成本便宜的发展项目，只要有毛利，市场能接受，就会出售；相反，成本贵的项目，蚀本亦会出售。这就是传统中国人所谓的货如轮转，西方的流水作业。归根究底，新鸿基地产不是靠囤积居奇来获取最高利润，当市势逆转时，靠囤积居奇的地产公司，往往逃不过破产的恶梦，而新鸿基地产就是用流水作业的经营方式，在市场中建立起经济专利。

　　此外，除了透过收购新界农地，又与地铁及九铁合作发展沿线车站物业，新鸿基地产的强项，是发展大规模屋苑，以薄利多销形式卖出住宅单位，保留庞大的商场及停车场作收租之用。这策略就是将出售住宅的利润，转作投资在商场及停车场，而商场及停车场的租金收入，则变成长远的经常性收入。2004年度，新鸿基地产的租金总收入接近50亿港元。屋苑的人流，令到商场的商户生意蓬勃，愿意接受租金调整。总观新鸿基的经济专利，是发展大型屋苑，销售住宅，营造人流，保留商场作长远收益。

　　在七十、八十年代，新鸿基能够维持一定的边际利润，如果售楼利润特别丰厚，管理层就将部分纯利用作拨备，减低高价地皮的成本，容许这些高价土地，在经过撇除减值后，仍然能够在完成时录得利润。这种手法对新鸿基在七十、八十年代的盈利，起了正面的作用。不过，近年来本港的会计制度趋向与世界接轨，地产公司每年需要为土地及收租物业，作出专业价值重估；因此，价格的变动，在损益帐及资产负债表中反映出来，此举是提高透明度，以账面价值反映出公司的资产净值，方便投资者参考。在地产上升周期，新准则对新鸿基地产是绝对有利的，因为有庞大的收租物业，如果价格上升，股东资金增加，相对之下负债与股东资金的比例会下跌，财务状况更加健康。相反地，在地产下跌周期，这个新会计制度带来很大冲击及负面影响。2005年香港的会计制度，进一步向国际准则看齐，届时所有投资物业重估时的变动，将会全部在损益帐反映出来，等同收租物业价格的升降，直接影响公司纯利。

拥有市场经济专利(12)  
作者 : 林森池(香港)  




　　新鸿基的管理层当然明白，地产的黄金时代无法长期持续，所以它亦有分散投资，例如：九巴、数码通及新意网等，不过这些收益与其租金收入相比，只是小巫见大巫。在人口老化及出生率下降的情况下，香港地产能否恢复昔日黄金岁月呢？这是一个疑问。但是，话得说回来，相对于其他公司，新鸿基地产拥有最大的土地储备，过去几年，新鸿基成功地以补地价方式，将部分土地储备重新部署，作未来发展，换句话，它的土地成本又会比其他发展商便宜。

　　

　　长江实业的市场经济专利

　　

　　芸芸众多恒指成份股中，以长江实业的纯利增幅最为突出，由1977年的8,600万港元上升至1997年的176亿港元，升幅达到20,367%，复式年增长率达到30.5%。股价表现更是众股之冠。

　　长实原本是一家塑料花制造厂，主席李嘉诚洞悉工业是一门过度竞争的行业（Commodity Business），所以在发掘了第一桶金后，就集中发展地产业务。长实的经营手法与新鸿基地产又大大不同，它的策略是透过收购拥有庞大土地的公司，以合作包底的形式发展超级大型屋苑。在七十至九十年代，地价不断上涨，楼价跟随大市不断上升，长实的运作模式是赚大钱的最有效方法。

　　长实本身的土地有限，但懂得利用别人的地皮来发展。1976年长实买入和记洋行控制权，其后与属下的黄埔船坞合并，成为今日的和黄，然后再收购均益仓的小数股东权益，令其成为全资附属公司，再将其船坞业务迁移至青衣，悉心发展黄埔船坞位于红磡的土地，成为今天的黄埔花园。港岛方面，香港仔的船厂则重建成今天的香港仔中心；另外，均益仓在西环的货仓重建成均益大楼；在北角的货仓变成和富中心。透过旗下的香港电灯，将电厂迁移至南丫岛，将北角电厂的土地发展成今天的城市花园；与壳牌公司合作，将鸭脷洲香港电灯公司的旧电厂及壳牌公司的油库土地合并，发展成今天的海怡半岛。东九龙方面，壳牌公司在官塘的油库又是交由长实发展，成为今天的丽港城；而蓝田地铁站上盖的汇景花园，就是与地铁公司合作的一个例子。

　　

　　图6：新地自1977—2004年股价与每股纯利表现

　　

　　图7：长实自1977—2004年股价与每股纯利表现

　　

　　新界方面，天水围也是很独特的例子。天水围最早的业权，属于一家已破产的大宝地产所有，后来业权由华润控制，因为牵涉的面积太大，与政府谈判需时，无法应付补地价及建筑所需费用。长实把握时机，以低价买入天水围业权，发展成今天的嘉湖山庄。

　　长实一连串合作发展，都是用联营公司的方式经营，多有其他伙伴参与。这种财务设计及合作发展地皮方式，就是长实的市场经济专利。长实的参与权益是少于50%，联营公司的负债便不会在长实的负债表上出现。一个庞大的地产发展项目涉及资金很大，而且时间可能长达10年，在发展初期，未有卖楼收益，利息支出会不断上升，用这种Off Balance Sheet Financing（表外融资），容许长实避免将所有资源困死于单一业务上。用联营方式发展地产，财务风险亦会有所降低，地产发展商向银团贷款，是以项目形式（Project Based）借钱，即是用联营公司的地皮及售楼收入抵押予财团，参与发展的公司无需作出额外承担。

　　这种Off Balance Sheet Financing是霍建宁的专长，未出任和黄行政总裁前，他是长实的财务董事。用这种联营公司方式发展地产，可以与其他伙伴分担风险，而负债亦不会在公司的资产负债表上出现。

拥有市场经济专利(13)  
作者 : 林森池(香港)  




　　一贯以来，长实的辉煌业绩是透过发展他人的土地。所以长实的经济专利是买公司，利用他人的地皮发展住宅比直接买地皮更便宜。但时移势易，这种以合作形式发展的土地越来越少。李嘉诚是有远见的，他明白地产黄金岁月无法长期维持，将出售发展物业的资金，转移投资在其他行业，利用和黄发展无线电话，从香港发展到英国及欧洲的无线电话，再由2G发展到3G；从香港的货柜码头，到盐田港码头，到上海外高桥码头，到英国甚至巴拿马的货柜码头。屈臣氏由小药房变成健康产品连锁店，现时更变为跨国公司，成为欧洲最大的健康产品连锁店。所以长实的经济专利，是逐渐由香港的地产，转移到发展成为跨国的市场经济专利，透过全球化延长已建立的市场经济专利。

　　

　　和黄的市场经济专利

　　

　　最早期和记洋行的贸易生意，并没有经济专利，贸易生意的竞争几乎是公开的。和黄最成功的地方，便是发展属下公司的土地，如上述谈及长实的地产发展策略，简单来说是将土地变成现金，再投资在有经济专利的行业，例如货柜码头。众所周知，电讯行业竞争激烈，而且科技进步快速，不禁会问和黄投资3G是否正确呢？要在高科技行业争取经济专利，必须在科技上领先；过去和黄抢先在香港发展2G手机服务，最后能够成功打败对手，成为2G移动电话的领导者，现在率先发展3G，也是希望早着先机，抢占经济专利。

　　和黄在香港的货柜码头发展，也是朝着经济专利着手，从细小规模的小货柜码头，发展到巨型码头港。垄断后，又担心生意从香港流失，故此，积极入股盐田港的建设。整个货柜码头的发展方向都是为争取经济专利。

　　零售方面，日常接触的百佳超市，也可以体会到这种经济专利的经营手法。现时，百佳的规模，无论在面积或品种，例如新鲜的蔬菜、鱼、肉，都比其他经营者规模要大，百佳的经营手法就是要垄断，就算是普通街市的生意如蔬菜、猪肉都要抢过来。

　　霍建宁的经营哲学，是未作出投资新项目之前，已考虑如何出售这项投资。早年和黄投资在英国的移动电话Orange，长期亏损令到当天的和黄大班马世民（Simon Murray）也要下台，霍建宁上任后就物色机会出售，结果在1999年将这个业务出售给德国公司Mannesmann，换取Mannesmann的股权，其后英国最大移动电讯公司Vodafone又再收购Mannesmann，结果和黄手上Mannesmann的股票变成Vodafone股票，一个亏本的橙可以套取千多亿港元的溢利。为什么Mannesmann愿意买Orange呢？Mannesmann有百多年历史，最早期是以钢铁业务起家，后来参与德国移动电话服务，规模虽较小，但获利丰厚，不过担心容易被人吞并，Mannesmann的管理层想出一个方法，就是买入英国Orange的业务，这是一个吞服毒药（Poision Pill）的计谋，因为Mannesmann本身有钱赚，有吸引力，容易被吞并，但买入Orange后，Orange的亏损状况会拉低合并后Mannesmann本身的吸引力，希望丑化自己，不容易被大鲨鱼吞并。可惜事与愿违，Vodafone却想利用当时网络狂潮之偏高股价来收购实物，不惜大量印发股票收购被丑化了的Mannesmann，间接为和黄制造了这个神话。

拥有市场经济专利(14)  
作者 : 林森池(香港)  




　　霍建宁的另一项专长（Off Balance Sheet Financing）亦反映在和黄其他的投资项目。像盐田港的码头便是这样，甚至高风险如3G的投资，早期也是以联营公司经营，当时引入荷兰KPN及日本的NTT Docomo，共同在欧洲发展3G业务。后来NTT及KPN相继退出后，和黄便成为全资投资者，联营公司变成全资拥有的附属公司，和黄要负责所有投资，而银团贷款亦会在和黄的帐目上出现，如果投资失败的话，这家附属公司便会被清盘，如果贷款合约有注明和黄作担保，银团更有可能向母公司和黄追讨。

　　毫无疑问，短期内网络热潮，已风光不再，所以Orange的神话实在难再重演。不过霍建宁是最懂得找寻逃生门的，这也是和黄的经济专利。和黄将在中国内地与P&G发展的业务出售给对方，P&G的出价很有大公司风范，它令和黄赚取一笔厚利。细心分析，P&G在美国本土的生意，早已饱和，中国市场销售额增长快速，从它的立场，能够抛掉和黄这个伙伴是件好事，因为过往联营公司的营业额，是无法在P&G母公司帐目中出现的，现时P&G在中国的业务已是全资拥有，无论在销售额及溢利，都能在总公司帐目中反映，显示出增长的幅度。

　　既然未必能找到3G的买家，和黄便透过将2G业务上市集资，创造非经常性收益，抵消2004年3G的严重亏损。笔者相信，和黄将来亦会利用市场将手上的3G上市或出售。霍建宁是会计师出身，经营不仅精打细算，还懂得利用资本市场套现。他的经营手法就是和黄的经济专利，所以其薪金连花红超过一亿港元一年。

　　和黄、长实的市场经济专利黄金时代是否已经过去呢？和黄，长实所累积的商业智慧，在能源发电、码头运输、地产、电讯及零售等行业，都有高度的竞争能力及专业水平，而这些行业的发展是容许集团走向全球化，打入其他市场的，有新的市场便容许这种经济专利继续伸延。用一个全球化的例子，可口可乐在美国的市场早已饱和（虽然拥有专利，但没有市场），所以可口可乐在过去十多年，是要全力打入中国、印度，去发挥它的专利作用，成绩在今年特别显著，可口可乐大部分的增长是来自海外的。所以长江与和黄的发展也会走向全球化发展，延续其市场经济专利。

　　

　　太古的市场经济专利

　　

　　太古洋行也是过百年的老店，在香港经济起飞的阶段，太古懂得如何把握时机。第二次大战前，太古主要经营客货海运业务，老一辈的人都很熟悉蓝烟囱、黑烟囱。前者是太古往外国的客货船；后者则是沿中国海岸商埠的客货船。六十年代这些业务日渐式微，远洋散装货运船渐被货柜船所取代，旅客亦舍轮船而选择飞机。现时的太古上市公司，前身只是太古船坞，专做修船、造船的公司。这个行业亦因无法与日本、新加坡竞争而趋式微。七十年代当香港地产起飞时，太古洋行部署将船坞土地重新发展，项目是鲗鱼涌的船坞土地，而船坞则迁往青衣，该幅土地则发展成今天的太古城。赚取利润后，重新投资在收租物业及空运事业（即是国泰航空）。由于得到资金的支持，国泰在八十年代，能够扩充旗下的空运事业，买入很多新型的波音747长程飞机，积极扩充飞行网络，变身成为一家跨国性的航空公司。

拥有市场经济专利(15)  
作者 : 林森池(香港)  




　　物业投资方面，金钟的太古广场，鲗鱼涌的太古商厦，又一村的又一城，这些都是太古利用地产兴旺时出售发展物业，套取回来的资金再投资而成的。由于地点优越，设计一流，所以能够保持经济专利，在市场中保持一定地位。

　　1997年前，国泰航空绝对拥有经济专利，国泰代表香港的升降权，任何航空公司飞来香港竞争，都要有互惠的着陆权协议。但1997年后，政治环境变化，没有了英国米字旗的庇护，国泰面临的压力非常大，中国、美国及特区政府都在协议天空开放的问题，换句话，着陆权的专利逐渐消失。第五航权已经开放了，相信将来着陆权亦会全面开放，新竞争还包括新成立的廉价航空公司。新加坡方面积极鼓吹成为廉价航空公司的基地，所以今天的太古洋行，经济专利除了收租物业外，航空事业已经岌岌可危，投资者需加留意。天空的开放对国泰来说，可能重复电讯盈科的恶梦。

　　

　　图8：和黄自1977—2004年股价与每股纯利表现

　　

　　九仓、会德丰的市场经济专利

　　

　　会德丰前身是隆丰国际（World International），1980年隆丰收购九龙仓，1986九龙仓收购会德丰，经过移花接木，公司的资产重组，隆丰最后控制会德丰的资产，改名为会德丰，而九龙仓的控制权则落在会德丰的手上。所以说到会德丰我们就会谈到九龙仓。九龙仓的经济专利比较简单，其主要投资是收租物业，主要是将广东道一带的货仓重新兴建成为写字楼、商场、酒店、酒店式住宅，将旗下电车公司在罗素街的车厂物业，发展成今天的时代广场。

　　收租物业本身就是一项专利，只要有人流，商户能够赚钱，作为业主的就可加租。而归根究底，收租物业的专利维系在人流上，要有人流必先要有良好的地点，再加上专业的管理手法便是。简单的比较是，当你站在弥敦道尖沙嘴地铁出口，东行经么地道到达尖东，西行经北京道到达海港城。两者步行距离及时间相差不远，何以海港城能够吸引过江之鲫，而尖东则门堪罗雀。尖东是由多幢大厦组成的，各有各的管理公司，各自为政，商场出售的商品往往重迭，产生恶性竞争。相反地，海港城本身已制造不少人流，有写字楼，有酒店游客，更有酒店式住宅的住客，由于业主只得一个，有创意的管理可以为商场缔造出一种无可抗拒的诱惑，建立市场经济专利。

　　同一业权的管理可以将同一个行业的产品，集中到同一层楼面地点，令购物人士有更多选择及比较，形成不能不到此一游的卖点。海港城能够创造出一个“凝聚”的气势，就是衣服、鞋、手袋、体育用品、电器及家私……同类货品集中在同一层楼面，跳出商铺的局限，变成大型展销会。这个模式你在时代广场也会体会到。你要买电器产品，在同一层购物商场内会有不同的公司，摆设多花样的产品，因此产品最齐全。电器除了丰泽，还有泰林及百老汇，结果全球牌子及款式都同在一层楼面展销。这种气势你在尖东找不到，在食街也找不到，所以恒隆旗下的收租物业是无法与九仓作比较的。同在铜锣湾，食街与时代广场的人流已有天渊之别。所以收租物业的经济专利，除了地点重要外，如何管理和吸引人流是重要的因素。

　　九仓拥有现代货柜码头，在香港仍保持有经济专利，但是业务无法像和黄走向国际化，也没法在盐田港争取利益。所以九仓的码头业务无法逃避盐田港的竞争。

虽然很长，但是还是很不错，没看完，下次继续

引用:

原帖由 云中飞 于 2007-6-6 10:52 PM 发表
虽然很长，但是还是很不错，没看完，下次继续

贴子都没制作完啊
我的兄弟
就在中间插一脚~

拥有市场经济专利(16)  
作者 : 林森池(香港)  




　　九仓过往的业绩相当反复，九十年代九仓发展时代广场（Times Square）及重建港威中心（Gateway），所以负债不断累积，在建筑过程中，利息开支可以当作资本性支出，加到建筑成本帐目上。因此1994－1995年公司溢利未受影响，1995年九仓的纯利达到35亿港元，时代广场完成后，贷款利息无法当作资本性支出，要在损益帐中扣除，1996－1997年纯利持续下跌。当时九仓的贷款最高达到300多亿港元，利率上升，利息负担相当沉重。1997年后无论写字楼或商场的租金收入都下跌，若不是有出售物业的补偿，租金收入便不足以抵偿利息负担，更谈不上增长了。1998年纯利只得19亿港元。1999年港威中心重建完成，所以该年的利息开支大幅上升至19亿港元。而租金收入增长缓慢，尤其是撇除新租约附送颇长的免租期，同时地产市道下跌，地产发展项目的拨备则达到15亿港元，公司几乎出现亏损，为应付燃眉之急，九仓将有线宽频分拆上市，缔造了30多亿港元的非经常性收入，将纯利推高至42亿港元，但由2000年至2002年，纯利又徘徊在23－25亿港元之间。而2003年则略为改善至30亿港元。经过这几年的减债，2003年九仓的负债已回落至100多亿港元，加上息率下降，利息支出大幅度减少，所以开始有起色。2004年九仓的收租物业则会进入收成期，加上自由行，带旺了酒店业务及零售业务。但长远而言，九仓的经济专利始终局限于香港，无法走向全球化。

　　

　　图9：九龙仓自1997—2004年股价与每股纯利表现

　　

　　德昌电机的市场经济专利

　　

　　最后要提及的是德昌电机。1997年德昌电机的溢利是4.37亿港元，2003年上升至11.7亿港元，升幅达到168%，比上述12只“千里马”升幅还要多。德昌专门生产的马达，只是一门有百多年历史的旧科技，它的经济专利从何而来呢？据笔者了解，它的管理层确很务实，而其营商之道也很简单。首先是薄利多销；其次是降低成本；接着是保持高质量；最后是扩展新市场。这些所谓营商之道都是唾手可得的通论，任何做生意的人都理解的。

　　德昌的经济专利，是来自世界市场的潮流。这个有百多年历史的产品，在我们的起居生活中，反而愈来愈重要。随着日常生活愈趋计算机化，线路板被广泛地应用。线路板是用作通电，发施号令，但不能直接推动杠杆，要达到此目的，需要一个微型马达。如此一来，马达再不单只是用来制造风扇、按摩器、风筒那么简单。现今的汽车，亦采用微型马达来控制窗门的升降，甚至推动方向盘。汽车的方向盘扭动已有百多年历史，过往只是用齿轮来推动。笔者在六十年代，学习驾驶的车辆，纯粹是用齿轮推动的方向盘，扭动时需要出尽气力，弄得满头大汗。到了七十、八十年代，改良为利用引擎的转动，用皮带拖动油泵，这个泵在转动时产生压力，通过油压齿轮便可轻松转动。所以七十年代后，女士们都可以轻松地驾车了。最新改良的方向盘，是通过微型马达代替这个机械式的操作。

拥有市场经济专利(17)  
作者 : 林森池(香港)  




　　基于时代巨轮推动，百年多前的产品用途愈来愈广泛，所以市场不断扩大，而德昌电机是现时世界上第二大微型马达生产商。它已将工序北移，除了利用廉价劳工外，还不断自动化，降低成本，所以市场占有率不断扩大。犹有甚者，德昌每年都会减低马达的价格，因为市场大，经济效益相对增大，所以可以年年减价。售价低，效率高，生产规模要大，这几项条件令新的生产商无利可图，不敢加入竞争。

　　尽管如此，市场给予德昌的经济专利，并不保障原料价钱。要薄利多销，德昌的原料成本占售价的很大部分，只要钢铁及铜线价钱大幅度上升，利润可以在一夜间消失，甚至出现亏损。所以去年德昌已作出盈利警告，主要原因是原料价格的急升令其喘不过气。

　　作为投资者在现时应否买入德昌电机呢？这真是见仁见智。

　　综合上述“千里马”公司的经济专利，实则上与举世著名的巴菲特及林奇的投资理论不谋而合。林奇因为太太喜爱的丝袜而投资丝袜制造商，巴菲特投资的吉列刀片及可口可乐，都有市场经济专利；与德昌电机相似，可口可乐也有百多年历史，不是新产品，但市场因中国和印度的开放而扩大。吉列刀片也是，只要世界上有